【商益書摘】聯準會前主席：3大經濟發展使Fed政策架構徹底改變

本文內容出自感電出版《柏南克談聯準會：二十一世紀貨幣政策》（21st Century Monetary Policy: The Federal Reserve from the Great Inflation to COVID-19），作者柏南克（Ben S. Bernanke）是諾貝爾經濟學獎得主（2022）、聯準會前主席（2006-2014），著有回憶錄《行動的勇氣》（The Courage to Act）。

2020 年 1 月 29 日，傑洛姆．鮑爾（JeromePowell）邁著輕快的腳步走上講台，開啟他擔任聯準會主席第三個年頭的第一場記者會。他打開白色的文件夾，短暫抬起頭來歡迎到場的記者，接著低下頭，開始朗讀他準備好的聲明。

他的舉止低調，近乎嚴肅，但他傳達的訊息是樂觀的：美國經濟邁入有史以來最長、第十一年的向榮歲月；失業率維持在半世紀以來的最低水準，收入較低的勞工歷經了多年的薪資停滯後，終於看到薪資上漲；過去兩年擾亂金融市場的貿易緊張局勢已減弱，全球經濟成長似乎正在走穩。

2020 年 3 月，人們對病毒的擔憂引發金融海嘯以來表現最差的一週

他順便提到影響經濟前景的「不確定性」，「包括新冠病毒帶來的不確定性」。不過，在這場歷時五十四分鐘的記者會上，直到開場二十一分鐘後，才有人追問病毒的後續問題—CNN 的記者唐娜．博拉克（DonnaBorak）。當時，中國以外的地區只傳出少數病例。鮑爾謹慎地承認，新冠病毒是個「需要認真思考的議題」，可能會「對中國乃至於全球的活動造成一些干擾」。

五個星期後，也就是 3 月 3 日，鮑爾走上同樣的講台，以同樣平靜的語氣，向記者宣讀一份悲觀許多的聲明。他對世界各地感染新冠病毒的人表示同情，指出病毒擾亂了許多國家的經濟，並預測遏制病毒的措施「肯定會在一段時間內拖累國內外的經濟活動」。他說，聯準會正在降息，「好讓經濟在新的風險臨頭之際，依然保持強勁」。他暗示，未來還會進一步降息。世界局勢丕變，聯準會的政策也會隨之調整。

在 1 月 29 日與 3 月 3 日的記者會之間，新冠病毒已從一個區域性的問題，演變成一場開始席捲全球的危機。這個後來人稱新冠肺炎的疾病在世界各地傳出病例，從不到一萬例（而且幾乎全在中國）增加至全球九萬多例。義大利已隔離了倫巴底地區（Lombardy）的城鎮，伊朗也傳出感染人數激增的消息。2 月 29 日，美國出現第一起新冠病毒的死亡病例，死者是西雅圖附近一名五十幾歲的男性。此後，美國的病例與死亡人數急遽增加，幾乎癱瘓紐約市與其他熱點的醫療系統。

與此同時，大家對病毒的擔憂，引發了美國金融市場自 2007–2009 年金融危機以來表現最差的一週，預示著未來的經濟麻煩大了。道瓊工業指數在 2 月稍早才剛創下歷史新高，但截至 2 月 28 日的那週已暴跌逾 12%。3 月，動盪蔓延至債券市場。連最安全的美國公債也很難找到買家，當時，買家對於持有現金以外的任何東西幾乎毫無興趣。當貸款機構與投資者都疲於因應新冠病毒所引發的不確定時，為企業、購屋者、州與地方政府提供信貸的私人信貸市場似乎有完全凍結的風險。

聯準會的工具、政策架構、溝通方式已澈底改變

誠如鮑爾領導的聯準會對新冠疫情的反應所示，自 1951 年的「財政部－聯邦準備協定」讓央行自由追求總體經濟目標以來，聯準會的工具、政策架構、溝通方式都澈底改變了。貫穿本書的主要論點在於，這些變化大多不是經濟理論或聯準會正式權力改變的結果，而是三個廣泛經濟發展的結果。這三個發展綜合起來，塑造了央行如何看待其目標與限制。

影響央行決策的第一個因素：通膨行為的持續改變

第一個發展是通膨行為的持續改變，尤其是通膨與就業的關係。自 1950 年代以來，美國的貨幣政策一直深受經濟學家與政策制定者如何看待「通膨與勞力市場之間的關係」所影響。1960 年代與 1970 年代的政策制定者都誤判了這種關係，沒有考慮到經濟學家所謂的「通膨心理」有破壞穩定的效果。這雙重錯誤導致物價快速上漲長達 15年，亦即所謂的大通膨。

1980 年代與 1990 年代，在伏克爾與葛林斯潘的領導下，聯準會恢復了對抗通膨的信譽。這為聯準會帶來了重要的效益，而控制通膨也成為那段期間聯準會政策策略的核心。然而，誠如我們即將看到的，隨後那幾年，通膨的行為出現了重大的變化，包括通膨與失業率之間的關係明顯消退。

2000 年後，貨幣政策的制定者也意識到，通膨不僅可能太高，也可能太低，過猶不及。這些變化促成新的政策策略與操作手法，包括 2020 年 8 月鮑爾領導的聯準會所提出的新架構。

接著，2021 年，新冠疫情之後，儘管就業人數仍遠低於新冠疫情前的水準，重新開放帶來各種短缺與瓶頸，引發了通膨急遽上升。為什麼通膨的行為（包括通膨與就業的關係）會隨著時間的推移而改變呢？這對現在與未來的貨幣政策與經濟有什麼影響？

第二：利率的正常水準長期下降

第二個發展是利率的正常水準長期下降。由於通膨較低（這是部分原因），即使貨幣政策並未對經濟增加刺激，利率的一般水準仍比過去低很多。重點在於，這壓縮了聯準會與其他央行在經濟低迷時期利用降息來刺激經濟的空間。

2007–2009 年的全球金融危機，以及 2020 年的新冠疫情導致經濟停擺，聯邦資金利率降至零，但經濟仍需要更多的刺激。當短期利率持續維持在接近零的水準時，聯準會與其他央行要如何拉抬經濟？哪些工具已經使用了？它們的效果如何？未來可能使用哪些新工具？財政政策（亦即政府支出與稅收）在穩定經濟方面應該發揮什麼作用？

第三：系統性金融不穩定的風險增加

第三個、也是最後一個長期發展，是系統性金融不穩定的風險增加。聯準會的成立是為了協助維持金融體系的穩定，避免那些危及經濟的恐慌與崩盤。在大蕭條期間，聯準會並未做到這點。從二戰到 2007–2009 年全球金融危機期間，美國的金融穩定面臨週期性、但最終有限的威脅。

然而，全球金融危機顯示，嚴重的金融不穩定並非史上罕見的現象，也不只會在新興市場發生。就連最先進的國家及最先進的金融體系，也有可能發生這種事情，並造成可怕的破壞。

2007–2009 年的危機迫使聯準會在我擔任主席期間，開發新的工具來對抗金融不穩定；2020 年 3 月新冠疫情的危機期間，聯準會又進一步擴大因應危機的工具組。不穩定的增加也推動了重大的監管改革，以及對金融體系更嚴密的監督。這些措施足夠嗎？我們還能做些什麼？貨幣政策應該考慮金融穩定風險嗎？如果需要，應該考慮到什麼程度？

這三個因素主要是經濟因素，但若要了解聯準會的政策選擇，也得關注政治與社會環境。影響聯準會決策最重要的政治因素之一，是聯準會享有的獨立程度。我們已經看到，聯準會架構的設計，比如長期的理事任期及預算自主權，促進了它的政策獨立性。

另一方面，國會可以隨時改變聯準會的架構與權力，而聯準會的民主正當性使它必須因應那些透過立法與行政部門表達的民意。央行獨立運作的現代理由是什麼？央行應該在什麼時候與財政部或其他政府部門合作？貨幣與財政政策應該更協調嗎？在追求更廣泛的社會目標方面（比如縮小貧富差距或減緩氣候變遷），聯準會應該發揮作用嗎？

這裡提出的關鍵問題無法概略給出答案，只能在了解這些問題發生，以及知曉聯準會政策制定的歷史背景下回答。本書的 PART1 至 PART3 探討聯準會政策的演變，看聯準會從戰後早期到現在如何因應不斷改變的經濟與政治環境。PART4 是前瞻性的，借鑑前述的經驗教訓來思考當前的爭議，以及美國的貨幣政策與金融穩定政策的未來前景。
 

責任編輯：陳涵書  

《商益》主張「商業是最大的公益」，報導專注於讓讀者理解資本力量、商業本質以及財經語言。歡迎加入 Discord 社群，並免費訂閱 Substack 電子報。

原始出處：

感電出版：《柏南克談聯準會：二十一世紀貨幣政策》

延伸閱讀：
【商益書摘】主動投資是傻事？巴菲特百萬賭局主角：我歉難同意！
【商益書摘】什麼是「看不見的手」？哥大博雅課導讀經濟學經典《國富論》