【商益書摘】主動投資是傻事？巴菲特百萬賭局主角：我歉難同意！

本文內容出自新樂園出版的《投資長的思維：世界頂尖基金經理人的領導與投資指南》（CAPITAL ALLOCATORS: How the world’s elite money managers lead and invest），作者泰德‧賽德斯（Ted Seides）是特許金融分析師，參與法人投資機構二十五年，主要任務是分配資金給基金經理人進行操作。

他的著名事蹟是跟巴菲特對賭 10 年的避險基金主動操作績效與 S&P 500 指數基金績效孰高孰低，但賽德斯最終敗給 S&P 500 指數基金。賽德斯在本文娓娓道來他與巴菲特對賭的故事，也闡述了他對主動投資與被動投資論戰的觀察與個人的投資信念。

泰德‧賽德斯（Ted Seides），圖片來源：Reuters / 達志影像

被動型管理的案例

到 2019 年結束時，過去十年來資本市場的投資報酬非常好。以美國來說，只是傳統簡單的 60％股票／ 40％債券投資組合，過去十年的年報酬率即達 11％，遠遠超過大多數法人機構每年 7-8％ 的支出需求。

在這十年間，主動型基金經理人的績效表現，大致上是落後於大盤指數，美國主動型股票基金經理人的投資報酬率有 87％ 低於標普 500 指數。

但是這個經常被引用的簡單統計數字，其實把許多細節都簡化了，其中包括不同的地區因素還有資本額大小、投資手法與資本結構的差異，都可能影響主動型投資策略的表現。不過重點還是很清楚，這十年來，資產管理產業的表現實在不太漂亮。

在這波紛爭中要說贏家，那就是先鋒集團（The Vanguard Group）。先鋒集團在被動型管理界稱王稱霸，也是指數型產品市占率最大的三家公司之一，現在已成為低成本投資概念的代名詞。從金融危機爆發以來，先鋒管理資產從一兆美元暴增至六．二兆美元。

關於主動與被動型，孰優孰劣，我在一些公開場合上經常是站在爭論的最前線。2007 年我跟華倫．巴菲特（Warren Buffett）開始為期十年的打賭，以五檔高成本避險基金挑戰先鋒公司的標普 500 指數基金。

當時卡羅．盧米斯（Carol Loomis）在《財星》（Fortune）報導這次對戰，我跟合夥人評估勝算高達八成五，華倫認為他的勝算只有六成。我曾寫過一份報告，公開我當時選擇那些標的資產的理由。

2007 年的股價正在歷史高點，而避險基金似乎是個不錯的選擇，可以滿足機構投資人的支出需求。其實把股票市場和避險基金投資組合做比較，就好像拿蘋果跟橘子相比， 兩者的市場曝露、風險分布和稅務規定不盡相同。不過當時看起來，這個賭注似乎下得不錯。

不過總之一句話，避險基金最後結果並不好。這個投資組合從 2008 年 1 月 1 日隆重登場，才 14 個月之後，避險基金就領先大盤約 50％。然而等到 2009 年 3 月起，股市接受美國聯準會強力支援，後來的 8 年 9 個月，避險基金表現再也沒有哪一季勝過連連飆漲的標準普爾指數。

但是如果現在狀況又跟 2007 年完全一樣，我還是敢賭避險基金會贏。稍後討論第二章「決策」時，我會利用其中一些工具來回顧當時決策，以及談到華倫的過程。我現在還是認為，押寶避險基金是個好決定。

不過，我認識幾位業界的聰明人並不同意我的看法。查理． 艾利斯（Charley Ellis） 是格林威治合夥公司（Greenwich Associates）創辦人，出版過十六本投資專著，他在 1985 年的開創性著作《投資終極戰：贏得輸家的遊戲》（Investment Policy: Winning the Loser’s Game），首先談到指數化的威力。

他在 35 年前指出：股票市場有這麼多既聰明又拚命的主動型投資人一直為市場投注入大量資金，他們的種種努力在其中相互抵消，最終表現即是指數。因此模擬指數的基金投資組合，才是更好的投資策略。

2016 年， 查理再出版《指數革命》（The Index Revolution: Why Investors Should Join It Now）。從他最早提出指數化討論 31 年後，再次拿出一系列令人信服的事實來描述同一現象。

由於執有證照的金融分析師人數，較前暴增許多， 現今資料數據無所不在，兼以現代資訊傳播快速，造成環球對位基金（Counterpoint Global）麥克．毛布辛（Michael Mauboussin） 所說的「技術矛盾」。這是說，

投資人的操作技術其實都比過去厲害，但是因為同時有那麼多的高手參與其中，所以相對而言，每個人就不是很厲害。因此要跑贏大盤，就比過去任何時候都更難。

被動型管理的支持者都會說，投資上市股市只是一場零和遊戲。因為每個贏錢的投資人，都會對應到一個賠錢的投資人。而且主動型經理人爭取市場報酬還要收取管理費用， 更是讓零和遊戲變成總和是負的遊戲。

主動型管理的案例

理論上來說，被動型管理幾乎是無懈可擊，跟現在法人機構的資產管理也幾乎毫無關係。現在光靠美國股票／債券六四比的簡單投資組合，已經不太可能產生足夠報酬來滿足支出需求。但要找被動型投資組合單挑，也需要一些技巧才會成功。

在股票和債券飆漲十年以後，如此價位的資本市場大概已經沒有多少甜頭可以期待。各位可以看看 2020 年 10 月 31 日為止的幾項指標：十年期國庫券殖利率為 0.9％，標普 500 指數的股息殖利率為 2％，標普 500 指數預期長期報酬成長率為 6％。

在未來估價乘數（valuation multiples）維持不變的狀況下，美國六四比投資組合的長期名目報酬率，預估平均每年大概是略低於 5％。

葛馬奧基金公司（GMO）認為現在估價乘數已高，不可能繼續維持高檔不墜，因此未來前景恐怕更糟。它的 7 年期資產類別預期顯示，市場乘數和獲利率預期可能都會反轉回到平均值甚至更低。

葛馬奧預估六四比投資組合，截至 2020 年10 月 31 日的年度實質報酬率更是-4％，如果是沒扣掉通膨率的名目報酬率，則大概是-2％。

展望未來十年，法人機構會發現按六四比的美國股票／ 債券投資組合不會成功。捐贈基金和基金會，通常設定目標是 5％ 實質報酬（名目則是6-7％）。退休基金的精算報酬率則是 7-8％。被動型股票／債券六四比投資組合，不管怎麼盤算，合理的報酬預算都無法滿足支出需求。

此外，要實施超越傳統六四比的投資策略，更需要主動型決策。投資長必須考慮市場和指數的選擇與占比分配。查理．艾利斯本人也來參加我們 Podcast 節目兩次，跟大家一起討論這些挑戰。

查理雖仍堅定支持指數基金管理，但他也指出主動型管理在新興市場更為可取，也許在歐洲也是。要做私募股權和創業投資，也必須慎選主動型經理人。

查理對於推廣指數基金非常熱衷，但談到 CG 資本集團（Capital Group）、耶魯大學和先鋒集團的異常成功，也一樣充滿熱情；但他這裡說的先鋒集團不是指龐大的指數基金投資，而是先鋒集團也有一個少有人知的主動型經理人團隊。

最後，我們如果考慮到全世界最成功的資本分配者是怎麼做交易，就能理解被動型管理何以不被採用。

耶魯大學的捐贈基金就是個好例子。根據耶魯大學的規定，投資組合分配給美國股票、債券和現金部位僅 10％，允許投資國際股市的比例也只有大概 14％。所以其餘的 76％ 都沒有什麼既能降低成本又能輕鬆賺取報酬的指數型資產可以選擇。

如果是個別散戶要做那些投資很容易，但耶魯大學要玩的遊戲就完全不同！其實全球各地來參與「資本分配者」的投資長也都是如此。

指數基金管理的堅定支持者也許必須考慮一下，為什麼業界一些最聰明的高手會單獨選擇那些不能被指數化的投資策略。難道這些人的智慧都錯了，其實投資不難？我對此是很懷疑啦。

愛因斯坦曾說：「凡事都應該盡可能簡單，簡單到不能再簡單。」我相信主動與被動的爭議中，宣稱主動型管理已然失敗的說法，其實錯失了許多細節差異。

主動與被動型投資都是有價值的工具，都能達成到重要目的實現成功投資。

要放棄主動型管理能夠獲致成功的結論，現在為時尚早。但它需要經理人別出心裁的技能和敏銳眼光，資本分配者也要有廣泛的專業人脈才會發現這些技能，而且雙方都必須做足功課才能保持領先地位。這需要熟練的工具、諸多技能和見解，也不全是學術研究找得到。

我這本書討論的都是主動型管理：這些掌管資金王國鑰匙的高手如何分配時間和資本，來滿足各自機構的需求。

毫不諱言：未來投資要獲得成功，就需要在資產配置、經理人與證券選擇上做出明智決策。被動型投資無法滿足支出需求， 而主動型管理必須面對日益激烈的競爭。

對於投資技藝，我們還是要跟以前一樣認真對待。要是不先備齊整套的必要技能即貿然投入，當然是左支右絀，表現欠佳！ 

各位要是同意我的說法，現在就來談談，那些讓資本分配者獲得最大成功機會的工具配件。
 

責任編輯：陳涵書  

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原始出處：
泰德．賽德斯《投資長的思維：世界頂尖基金經理人的領導與投資指南》

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