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2022/06/01

日本股市真的失落三十年?美國醫師的回測結果令人驚訝!

日本泡沫經濟經歷「失落的十年」,本文作者回測單筆投入與定期定額日經 225,發現同樣投入 30 萬美元,後者資產在三十多年後已經成長到 80 萬美元。

A Frugal Doctor
Photo Credit:Photo Credit:Reuters / 達志影像

本篇來自 A Frugal Doctor,原文題目為:Japan’s Lost Decades: 30 years of negative returns from the Nikkei 225,商益獲作者授權翻譯轉載。作者 Gus Zhang 為美國達拉斯執業的精神科醫師,著有《The Physician's Pocket Guide to Financial Independence》一書,經營 A Frugal Doctor 個人部落格,專注於財務獨立的主題寫作。

不少投資人認為股價會長期往上成長。以美股市場來說,S&P 500 或全市場指數若下跌了,它們從來沒有不回升過。股市可能一年跌個 10%、20%、30% 甚至更多,但市場持續低迷 5 年以上的情況相當少見。你會發現,只要待在市場裡的時間夠長,投資人幾乎都能賺到錢。關鍵是你能否在股市崩跌時依然保有耐心持續待在市場裡。

長期投資的年化報酬率比短期投資還要穩定

但是,所謂的「長期」到底要等多久?參考 The Measure of a Plan 的圖表,在 1872-2018 年間,用一年的尺度來看,美股市場大約有 1/4 的時間出現負報酬。但如果你把投資的時間拉長,負報酬的比例就降低了。根據美股市場的歷史,20 年期的投資從來沒有過負報酬。這意味著,如果你剛好在不佳的時間點進入市場,20 年後你依然可以賺到錢。

美股市場的名目年化報酬率平均在 9-10%(通膨調整前),實質年化報酬率則為 6-7%(通膨調整後)。下表呈現 S&P 500 在過去 90 年的報酬率:

商益製作,數據來源:A Frugal Doctor

從上表可見,即使短期股票市場的報酬率波動不小,但長期的年化報酬是很穩定的。很多人認為,只要投入美股市場,平均每年可以獲得 10% 的報酬率(我也不例外)。我在這篇文章也講過,美股市場不會毫無理由跌到歸零。

這就是為什麼以下這句話會成為給年輕投資人的經典建議:

盡可能投資低成本、多元化的指數型基金,持續 20、30 甚至 40 年,接著就交給複利效應來為你工作。

但是,「市場將永遠向上」這個信念有任何根據嗎?美股市場會不會只是個例外?數十年來,研究者致力於預測、繪製市場報酬的模型,但這些努力都只讓他們困惑,市場回報似乎無法完全符合任一個簡單模型或是一般的機率分佈。也有人形容市場回報就像隨機發生的一樣。

即使如此,美股自 2009 年以來經歷持續往上的牛市,且看似每週都在創新高,猜測泡沫快要破掉的呼聲從未停止過。有沒有可能泡沫膨脹得太大,以致於泡泡破掉時,股市的回復期太長,投資人虧損掉的資產一輩子都不會漲回來?這件事會發生在我們身上嗎?

美股會重蹈日本的覆轍嗎?過去日經 225 發生了什麼事?

我有一個同事問我:「投資 S&P 500 不錯,但如果美國發生跟日本一樣的事怎麼辦?」她指的是「日經 225」,這個價格加權指數囊括東京證券交易所掛牌交易的 225 家公司,日經 225 好比日本的道瓊指數。1990 年,日本經歷泡沫經濟,日經 225 也崩盤了。

A Frugal Doctor,數據來源:Nikkei

1980 年代的日經 225 指數經歷了長達十年的牛市,在 1989 年的最後一個交易日(12/29)觸及歷史高點 38,915 點。當時的人大概沒想到在跨年之後,日經 225 會持續下跌達一整個世代的時間,經過三十多年也一直沒有再回到當時的高點。

日本的泡沫在 1990 年破滅,該年度收在 23,848 點,跌幅為 38%,1992 年,日經 225 指數又跌掉 26%,收在 16,924 點。但日經 225 指數的下跌似乎沒有停止的跡象,2009 年(泡沫已破了快 20 年了!),指數跌到 7568 點。2011 年,指數收在 8,455 點,日經 225倒退回到了 1982 年的水準。

日經指數在 2012 年左右逐漸回升,2019 年底,指數收在 23,656 點,但相較 30 年前的高點,指數還是低了 40%,2021 年底,日經指數收在 28,792 點,比 1989 年的高點低了 26%。

日本泡沫經濟並非只影響了股市,包含房地產在內的資產都經歷了長期的下跌。市場的崩跌令人絕望,人們稱 1990 年代是「失落的十年」。確實,1989 年全球市值前 20 大的公司有 13 家來自日本。三十年過去了,日本企業未再擠身市值前 20 大的名單。關於市值排行,可以參考我這篇文章:Investing 101: Picking stocks (and why it’s a bad idea)

我不會在本文討論日本為什麼會發生泡沫經濟、股市為什麼數十年停滯不前,但我想要回答同事最初的問題,「投資 S&P 500 不錯,但如果美國發生跟日本一樣的事怎麼辦?」

如果泡沫經濟在美國發生會怎樣?

我不知道,我認為日本的情況從各種角度來看都相當獨特,美股市場不太會經歷類似日本的經驗。近期美國股價上漲的幅度被認為超過其價值(譯註:本文寫於 2022 年 1 月),但跟 1989 年的日經 225 還是不一樣。

在日經 225 觸及高點時,其本益比(P/E)約是最近12月(TTM)收益的 60 倍,但以全球平均水準來說,一般本益比通常約為 15~16 倍。也就是說,跟全球其他股票相比,日經 225 在 1989 年被過度高估了四倍左右。

2021 年 12 月,S&P 500 的 TTM P/E 比例約在 27 倍左右,也比過去歷史數據高出不少。但是,全球的 TTM P/E 比例約為 20 倍。因為種種原因,所有股票的價格都高於它們本身的收益。S&P 500 指數可能被高估了,但跟其他地區的股票相比並不算過於異常。也許價格高估對於股票估值來說是一個新的常態,也可能整個世界是一個慢慢變大的泡泡。

不管怎麼說,我們想像接下來 30 年,若 S&P 500 步上日經 225 的後塵,站上高點後開始向下墜落,這意味著什麼?

日經 225 總報酬

首先,很重要的一點,我們要了解日經指數的價格並不是總報酬!投資一段很長期的時間,股息與股息再投資會佔總體報酬的一大部分,我們不能只看這三十年來日經 225 的價格指數,也要看它的總報酬指數。

A Frugal Doctor

檢視上圖,會發現即使把股息再投資,這段時間對於日本投資人來說無疑是糟糕的 30 年。但報酬指數的表現就不像只看價格指數那樣糟。如果我們在 1989 年 12 月的高點開始投資,到了 2019 年 12 月,資產衰退 9.07%,年化報酬率為 -0.32%。到了 2020 年 11 月,有股息再投資的投資人其損益才終於看到正值(雖然價格指數還是負值)。

日經投資策略:單筆投入或定期定額

接下來,我們來看理論上日經 225 的投資會如何表現。我們可以分析兩種投資方式:

  • 第一,在日經 225 觸及 1989 的高點時一次投入
  • 第二,長期定期定額投入日經 225

先來看第一種投資方式,假設我們在日經 225 的高點時一次投入 30 萬美元:

圖片來源:商益製作,數據來源:A Frugal Doctor

檢視上圖的數據,日經的表現真的很差。假設我們在 1989 年的最高點一次投入,資產不僅連年下滑,三十年後的資產總值還低於當年的投入金額,直到第 31 年未實現損益才終於轉為正值。

在現實世界中,較少人會一次投入大量金額,我們來看比較常見的定期定額,就是定期投入小額資金,且持續很長的一段時間,也稱做「平均成本法」 (dollar-cost-averaging, DCA),雖然 DCA 是指你已經累積了一筆本金後才分散投資。但實際而言,對大部分的人來說,他們定期定額的資金來自每個月的薪水(個人的勞退基金也是這樣累積的)。

我們從 1989 年的 12 月開始定期定額投資日經 225,為了簡化計算,我們假定每年投入 1 萬美元(也就是每個月定期定額 833.33 美元)在日經 225 上,三十年後總投入金額一樣是 30 萬美元。

下表比較了單筆投入跟定期定額的績效:

圖片來源:商益製作,數據來源:A Frugal Doctor

定期定額的投資人在 2003 年 7 月的績效贏過單筆投入者,此時他僅投入了 136,667 美元。在 2019 年底,兩種投資人都投入了 300,000 美元,單筆投入的投資人,資產為 272,318 美元,定期定額的投資人,資產為 617,545 美元,不但是正報酬,而且資產已經成長為本金的兩倍以上。

下圖呈現兩種投資人 30 年來的資產變化:

A Frugal Doctor

日經 225 的年化報酬並沒有完全貼近長期定期定額投資的結果。這是因爲持續的現金流與後續報酬的相互作用,會有「現金權重回報」(money-weighted rate of return, MWRR)。簡單來說,每一年的報酬率順序會影響投資的結果,如果你投資前期遇到長期的低迷,後面再上漲,情況就會好很多。

定期定額投資人在 1989-2019 年的 MWRR 是年化 4.22%,在 1989-2020 是年化 5.16%。如果你對這個概念不太熟悉,可以參考這篇文章: Sequence of returns and why it matters。想了解關於這個現象的其他案例,可以看我這篇文章:Leveraged ETFs and volatility decay revisited. With more math

1989 年 12 月單筆投入日經 225,績效相當差,這筆錢會有更好的用途。如果我們從 1989 年開始定期定額投資日經 225,最終績效會好很多,當然這是在長期持有並持續投資,至少堅持到 2013 年才會發生的事。

我也要說明,上面的圖表還沒有經通膨調整。過去三十年來,日本的通膨率非常低,如果你是一位身在日本的投資人,日圓的購買力在 1989~2019 年間只下滑了 17% 左右。30 年後,即使經過通膨調整,持續定期定額投資日經 225 的投資人,其績效比不投資者還要好。對有投資的人來說,其 2019 年資產的名目價值為 617,545美元,經過通膨調整後,資產價值為 535,234 美元。

關於本文的5個注意事項

寫到這裡,我想提出一些注意事項。

  • 第一,為了方便起見,我不用日圓而是以美元來標記報酬,我並沒有特意考量這兩個貨幣的匯率問題。請記得日經指數的真實數據是以日圓計價,不是美元。上述的投資情境是假設有一位日本投資人,投資自己國家的市場,並且經歷日本本土的通膨情況,而前面的資產數據則是為了美國的讀者而以美元標記。
    一位外國投資人若要投資日經 225,必須經過換匯來計算它最終的報酬是什麼。過去三十年來,美元兌日圓的匯率波動不小,1989 年,140 日圓可以兑 1 美元,2020年,105 日圓可以兑 1 美元。
  • 第二,收益與資產價值是按月平均計算,但是上述的試算並不真的能呈現該資產在某年某月某日的價值。由於沒有足夠的數據去精算每一天的報酬,所以數據的「顆粒度」是有限的。
  • 第三,要取得 2011 年以前日經的歷史股利資料非常困難,我高度倚賴 dqydj.com的日經報酬計算機,我計算結果的精確度也受到此計算機影響。
  • 第四,追蹤日經 225 的 ETF 在 2001 年才發行,在那之前要投資日經 225 是很困難的。雖然投資人還是可以試著複製指數持有對應的股票就是了。
  • 第五,我沒有計算任何費用率、交易手續費等額外支出。對於計算結果所呈現的「大局觀」我有信心,但是這不表示能複製出一模一樣的績效。

結論

任何人都不樂見美股跟日經一樣崩盤,這個情況也脫離了美國投資人的預期。任何投資都有風險,如果你決定要投資,你必須為這個風險做好準備,但不要讓日經 225 這樣的鬼故事嚇得你不敢投資。在市場旁邊觀望卻什麼都不做,你將面對巨大的機會成本,特別是如果你還很年輕的話。

但是,不要認為過去的歷史回報率今後也會重演,舉例來說,當我拿出退休金規劃計算機,或是複利計算機,我常假定美股會持續提供平均 10% 的年化報酬率,我也預期用 10 年的時間來等待市場崩盤也夠了。

但如果美股在未來三十年只有 1% 或 2% 的回報率怎麼辦?這會如何改變你的目標與計畫?不要根據「假設」去計畫你的人生、職涯跟退休,因為這些「假設」也許不會成真,你要保持靈活,擁有應變計畫。

另外,在回顧歷史的時候,不要只看股票指數的價格,長期而言,股息再投資對資產的成長來說貢獻良多。雖然股息再投資無法扭轉「投資日經 225 是個不好的決定」這個事實,它確實讓投資的損失變得少一點。

日經 225 也呈現了多元化的重要性,單押個股並不是多元化,不少人樂於透過投資 S&P500或全市場指數讓資產多元化。日本的案例告訴我們,你最好不要把所有的雞蛋放在同一個籃子裡,即使那個籃子可能是一整個國家。

現在要投資全世界比以前容易多了,我們有很多投資全球、遍及各地的 ETF 可以選。雖然大多數的美國人傾向投資美股與其指數型基金,但也有很多國外的股票值得納入你的投資組合。

最後要提醒的是,「歷史脈絡」很重要。日經在 1990 年崩盤之前,經歷了長達十年的牛市,早在崩盤前進場的投資人,其資產在 1980 年代增加了好幾倍。雖然 1990 年下跌的趨勢有如步入深淵,但大部分的人不會踩在運氣極佳或極差的時機點上。

也許還是有運氣最差的投資人在 1989 年 12 月 29 日單筆投入了一大筆資金,從此再也沒有投資,並在 2009 年的最低點實現損益(賣出持股),他的資產只剩下最初的四分之一。但如果他採用定期定額投資直到今天,他的資產在名目與實質上會持續成長,即使日經指數尚未回到最初的位置。

不要讓這個糟糕的案例讓你晚上睡不著覺,我不擔心美股市場會步上日經的後塵。我相信只要我們持續多元化投資,等待三十年或更長的時間,我們應該會沒事的。謝謝你的閱讀也祝你投資愉快!

核稿編輯:李柏鋒


原始出處:
Japan’s Lost Decades: 30 years of negative returns from the Nikkei 225

延伸閱讀:
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