ETF
2022/06/27

升息雖然短期會造成債券ETF下跌,但長期報酬會增加

因通膨、升息等因素,許多債券 ETF 的大幅下跌以及帳面上的損失,引發不少對債券部位的疑慮。本文即舉例說明利率變化對債券 ETF 報酬的影響:其實利率上升造成的下跌,反而會讓債券 ETF 的長期報酬增加,純粹的利率風險並不會造成永久的損失。

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本文來自 ffaarr 的投資理財部落格,商益獲授權轉載。

近一年來,因通膨、升息等因素,全球大多數債券殖利率上升,亦即債券價格下跌,造成許多債券 ETF 的大幅下跌以及帳面上的損失,引發不少投資人對持有債券部位的疑慮。

Source: Vanguard

BND 過去六個月淨值變化

此外,也會有人擔心,債券 ETF 中所持的債券,不會持有到期,這樣會不會因此造成永久的損失。

本文會舉例說明利率變化對債券 ETF 報酬的影響,結論是:

利率上升造成的債券 ETF 下跌,反而會讓債券 ETF 的長期報酬增加。對長期持有者來說,純粹的利率風險並不會造成永久的損失。

一、債券 ETF 的報酬估算

我之前的文章有介紹,債券 ETF 或基金,應以基金所持債券的平均到期殖利率,作為買入債券時的預期報酬率。

Source: Vanguard

BND 的到期殖利率

單一支債券的報酬比較容易理解,買進時的到期殖利率,就確定代表持有到期的年化報酬(這裡先假設僅考量該支債券本身,不考慮配息再投入的部分,亦即沒有算再投資風險)。

但債券 ETF 是很多不同到期日的一籃子債券所組成的,因為每支債券到期的時間不同,所以看起來比較複雜。不過既然 ETF 的內容就是這些債券,所以加起來就是整體的報酬,因此其實長期整體報酬的估算,就跟自己持有很多支不同到期時間的債券(或稱債券梯)的狀況是類似的。

債券 ETF 與直接買債券還有一個重要差別,就是債券 ETF 不會持有債券到期,而是依不同 ETF 各自的規則,在定期的換債日時,把低於天期限制的債券賣掉換上新的債券,例如 7-10 年期債券 ETF,就不會持有還有 6 年就要到期的債券。

即使是沒特別限制天期的 ETF(目標到期 ETF 除外),也會把到期日不到 1 年的債券換掉(主要是因為不到一年到期的債券,其實性質已經近似現金),這樣的作法會不會明顯影響到債券的報酬呢?

的確會,對於一支不持有到期的債券,必須要將到期的總報酬,排除最後不持有期間的總報酬,才會得出實際的預計報酬,這又稱作「投資期間報酬率」(Horizon Return)

例如,10 年後到期的債券,最後 1 年要先賣出,就把用 10 年債券殖利率算出的 10 年總報酬,排除 1 年債券殖利率(最後一年的總報酬),可得出持有前 9 年的預期報酬,再用它算出年化報酬。

因為一般而言,債券短天期的利率低於長天期,所以在正常穩定的利率之下,不持有到期的投資期間年化報酬率,會略大於到期殖利率,等於不持有到期,其實會略增加債券的預期年化報酬。

但實際上,在利率波動大的情況會有不同的結果,例如現在的 1 年期殖利率,在 1 年內從不到0.2% 升到 2.8%,2.8% 比 1 年前所有天期的債券到期殖利率都還高,所以對於現下未到期被換掉的債券的報酬,會有較大的負影響。

以下就以實際的例子來看利率上升,以及不持有到期這兩項因素,對債券 ETF 報酬的影響。

二、以 1-3 年期債券 ETF 中的債券為例

這裡以較簡化的例子來說明(以下先忽略交易成本和 ETF 本身的費用,也假設不考慮配息再投入部分的報酬變化)。

假設有一個人在 2 年前(2020 年 6 月)單筆買進了一支美國 1-3 年公債的 ETF,它其中有一支當時剛好還有 3 年到期的債券(稱作 A 債券),當時買入時美國 3 年期殖利率大約才 0.2%,也就是如果持有這支債券 3 年到期,大概能拿到 0.601% 的總報酬。

但因為 ETF 不會持有債券到期,會在還有 1 年到期的時候,就賣出 A 債券,當時 1 年期殖利率大約才只有 0.17%,這代表持有債券最後一年的報酬,所以假如接下來兩年 1 年期和 3 年期的利率都不變,實際上持有債券 A 的報酬,會是是兩年共獲得約 (1.00601/1.0017)-1=0.43% 的總報酬,年化報酬約 0.215%,略高於到期殖利率。

假設賣掉 A 債之後,會用這些錢買入另一支還剩 3 年到期的 B 債券,假如之後 3 年和 1 年的利率還是都不變,兩年之後,也會拿到 0.43% 的總報酬,和 0.215% 的年化報酬,假如長期持有ETF 20 年或 30 年,利率都沒變,就會持續相同的狀況,長期的年化報酬率,就會只有少少的0.215%。

但現實中,這兩年間美國大升息,3 年期公債殖利率升到約 3.1%,連 1 年期公債殖利率也升到約 2.8%。這造成 A 債券在當下剩一年到期要換債的時候,價格是嚴重下跌的。實際上會造成ETF 持有 A 債券兩年的總報酬率變成:

 (1.00601/1.028)-1=-2.139%

以短債來說,算是不小的損失。

不過賣出 A 債券之後,ETF 會再買入到期年限 3 年,這時已是殖利率 3.1% 的 B 債券,B 債券如果持有到期,將可獲得 (1.031^3)-1=9.59% 的報酬,不過實際只會持有兩年,假如這兩年利率穩定,那 B 債券賣出時,共會獲得 (1.0959/1.028)-1=6.6%,年化報酬率約 3.25%。

如果和 A 債券的損失加起來,會得出約 0.97861*1.066-1=4.32% 的總報酬,年化報酬率1.07%。

與前面未升息的狀況比較(A 債券和 B 債券各拿了 0.43% 的總報酬,共約 0.862%),雖然前2 年 A 債券本身損失了,但加上 B 債券的報酬之後,4 年的總報酬和年化報酬已經明顯贏過不升息的狀況了。如果這個利率繼續維持 30 年,那升息後的長期年化報酬率還會持續增加(愈來愈接近 3.25%),也就是兩種狀況的報酬差距還會變得更大。

也就是說 A 債券雖然看起來在帳面上損失,其實直接造成接下來 B 債券(以及後續的 C 債券、D 債券)的報酬變高,並沒有因為一賣一買,而真正造成永久損失。

當然,持有 B 債券期間也可能再升息,可能會造成 B 債券的報酬不到 6.6%(例如 2 年後 1 年殖利率變成 5%,那 B 債券的總報酬就只剩 4.4%),但如果升息,又會讓之後持有 C 債券、D債券…的預期報酬變得更高,對長期持有 ETF 報酬只有更大的好處。

三、以 7-10 年債券 ETF 為例:

看完前段分析之後,可能有讀者會擔心,會不會是因為利率上升對 1-3 年短債的影響比較小,所以當下所持債券的損失很快就被填補甚至反而變多賺,那天期比較長的債券呢?又如果不是持有到只剩 1 年就賣出的狀況呢?

我們就再以美國 7-10 年期美國中期債券為例(例如 IEF 這支 ETF 就是持有這個範圍的債券)探討這樣的狀況。

假設在 3 年前(2019 年 6 月)買進一支 7-10 年期美國中期公債的 ETF,其中有一支債券甲剛好還有 10 年到期,當時的 10 年公債殖利率約為 2%。也就是如果持有到期會得到年化 2%,總共 21.9% 的總報酬。

但甲債券在 ETF 中剩下 7 年到期時就會賣出,當時7  年期公債殖利率約為 1.9%,代表最後 7 年的持有預期報酬大約是(1.019^7)-1=14.08%,假如之後的 7 年結束時的利率不變,甲債券持有的 3 年中獲得總報酬約為

(1.219/1.1408)-1=6.85%,年化報酬率約為 2.23%。

但過了 3 年之後,現在 7 年期和 10 年期的殖利率都升到約 3.1% 了。所以後 7 年的預期報酬提高到 (1.031^7)-1=23.82%,因此持有甲債券 3 年的報酬減少為大約:

(1.219/1.2382)-1=-1.55%

在賣出時是不僅是損失的,而且比原本的 3 年持有預期報酬 6.84%,少了共約 8.39%。

假設在賣掉甲債券之後,會再換成 10 年到期的乙債券,這時乙債券的殖利率為 3.1%,預期年化報酬也是 3.1%。(因為 7 年和 10 年殖利率一樣,所以很方便不用多算)如果接下來 3 年利率不變,就能獲得:

1.031^3=9.59%  的總報酬

這比原本利率下的預期報酬 6.84%,多了 2.75%,因此乙債券持有 3 年之後,已能成功補回甲債券的名目損失,但還未能完全補回甲債券少賺的部分。

但假如之後利率仍然不變,3 年後再換成也是 10 年到期的丙債券,再 3 年後換成丁債券時,都各自獲得 3.1% 的年化報酬,就能把甲債券因升息少賺的部分補回來,還賺更多,如果持有 20 年或 30 年的長期,將更會明顯勝過不升息的狀況。

上面的例子看到,在債券本身天期較長,且賣掉時仍剩的天期較長的狀況下,遇到債券大跌時,可能會需要較長的時間才能填補一開始的損失(或少賺),但可藉由換成新的,預期報酬更高的債券,獲得更高長期報酬的狀況仍然類似。

四、探討和說明:

  1. 上面兩個例子,都簡化成只看 ETF 之中的一支債券,以及假設賣掉之後換的債券是某個特定天期債券的狀況。實際上 ETF 持有的債券很多,換債時也可能換成很多不同天期的債券,情況會比這裡講的例子要複雜很多,但所有類似的單一債券的狀況(報酬增減)合起來,就會成為整個 ETF 的狀況。
  2. 上面兩個例子,我們都是假設配息不再投入,而且沒有持續加碼的狀況。而如果配息再投入,會讓升息之後更快更多地投入新的預期報酬高的債券。而如果持續有新資金投入,這個效果將更明顯。
  3. 前述例子是假設升息後利率不變的狀況,如果利率回跌,就會有和利率上升的反向效果,亦即短期債券上漲,先獲得更高的報酬(或可說補回原本下跌的損失),但未來長期的預期報酬再回跌。
    可是利率上漲之後幾年再下跌(假設利率漲跌幅一樣,同樣天期的債券回到原來價格),還是會至少讓中間一段時間買進的債券報酬較高,所以還是會提高一些整體報酬。
  4. 本篇文章的重點,在長期持有一般債券 ETF 時,利率上升、債券下跌造成的短期虧損,不僅不會減少,反而會增加長期整體報酬。

結語:長期投資用債券 ETF,短期資金運用持有個別債券

如果一個投資人並非預期長期投資,而是在幾年內就要用到這筆錢時,債券 ETF 就不能保證在需要用錢時,能提供穩定的報酬,甚至正報酬都不能保證。這時持有個別債券或目標到期債券 ETF,就會是比較合理的選擇。

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核稿編輯:陳涵書

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